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作者序

　　葛洛斯有時候會以顛倒的觀點看世界，就字面上來看，其實是因為他練瑜珈。他拒絕接受生活中和商場上的傳統規矩，而且在他三十年的傳奇投資生涯中，他的觀點為其帶來豐富的報酬。葛洛斯管理三、六○○億美元的固定收益資產，而且每年持續不斷地獲得超過一○％的報酬率。

　　葛洛斯有別於同輩的正是他的遠見。在幾乎沒有前人指引下，他發現債券投資潛藏著未被開發的機會。葛洛斯對投資界最大的貢獻，也許就是他很早即看出，固定收益投資組合可以拿來交易、而非只是持有，而且這種積極管理可以增加總報酬。葛洛斯把總報酬（total return）的概念引進債券投資，今日他管理世界最大的積極管理型共同基金便以此為名：ＰＩＭＣＯ總報酬基金。

　　本書是一位傑出投資人的故事，雖然他曾經認為債券是乏味無聊的東西。葛洛斯從未立志成為債券天王，但無疑地他已經是此投資領域的大師。「債券天王」的封號給了葛洛斯鮮明的形象，但他的投資哲學與方法也反映出他複雜、令人著迷的性格。

　　一九八二年，葛洛斯在ＰＩＭＣＯ寄給客戶的《投資展望》（Investment Outlook）通訊寫的一篇文章，讓我的印象特別深刻。這篇題為「刺蝟時間」（Hedgehog Time，源自英國哲學家伯林〔Isaiah Berlin〕所寫的〈刺蝟與狐狸〉）的文章中，葛洛斯把長期的投資觀點比喻為刺蝟。「狐狸懂很多事，但刺蝟只知道一件重要的事。」伯林引述古希臘詩人阿爾基洛科斯（Archilochus）的警句寫道。

　　葛洛斯把市場當作狐狸，不斷追逐吸引牠目光的最新事物，而他自己是刺蝟，專注在重大、長遠的宏觀情勢。一九八二年的市場還不了解伏克爾（Paul Volcker，前美國聯邦準備理事會主席）的新反通貨膨脹立場，投資人仍不斷回顧前十年的債券空頭市場。葛洛斯則放眼未來，並預測一九八○年代將是一個新的多頭市場。他的預測正確，因為他的遠見正確，而他的遠見則來自他致力於了解周遭世界的變化。

　　伯林的文章貼切地譬喻了我從葛洛斯身上發現的迷人特質。伯林寫道：「兩者之間存在一道鴻溝，一方把所有事情關聯到單一的集中視野，並以他們的理解、思考和感覺，把世界視為一個或多或少一致或連貫的系統——而從外界事物的本質和訊息的意義來看，一切事情都歸為一個單一、放諸四海皆準、有組織的原則。另一方則追求許多目標，通常互不相干、甚至矛盾，若真有關聯，也只限於心理或生理因素，且發生在某些現實層面上，而與道德或美學原則無關。」葛洛斯是一隻刺蝟，而且是不賴的哲學家。

　　本書的內容是葛洛斯的生平，以及我們可以從他的經驗和投資策略中學到的東西。因此，我們較少提到他扮演丈夫和父親的生活。不過，這些角色是他最感驕傲的部分。他的第一次婚姻在事業早期緊張忙碌的日子中結束，等他十九年前再婚時，他許諾奉獻更多時間給家人。現在，經常看他通訊的人都知道他妻子蘇依（Sue），和正值青春期的兒子尼克（Nick），以致於許多造訪ＰＩＭＣＯ的人還經常問起他們。

　　私底下的葛洛斯和你將在本書看到的那個人並無不同，只是他關心的事不一樣。在工作上，他會壓榨更多的報酬；在街上與蘇依散步，兩人會爭著撿別人掉在人行道上的銅板，只因為它們會帶來好運。有人計算過，葛洛斯花時間彎腰撿一張百元大鈔都不值得，因為他的工作每一秒鐘能賺更多錢。葛洛斯會快樂地爭拾一毛錢，純粹是非經濟因素，他覺得迷信並不丟臉。

　　葛洛斯很率真，而且願意分享自己的秘密，甚至透露自己的挫敗和弱點。在他坦承在私人生活和專業兩方面所犯的錯誤時雖不情願，但不會有所保留。有一次我問他與妻子結識的經過，他苦笑著分享他的故事。葛洛斯和蘇依都是一家約會服務公司的會員，但第一次她拒絕了他的邀約。六個月後，他再度約她，而她改變心意，答應與他見面喝一杯。「堅持不懈就會有收獲。」他告訴我。當他趕赴約會時，卻發現自己把皮夾留在辦公室。他試著在餐館大廳找人典當手表，但沒有人要，所以他被迫要求蘇依支付帳單。蘇依大方地付了帳單，也證明她確實是個精明的投資人。

　　私人生活中的葛洛斯正擔心尼克開始學開車。這位少年已經十五歲，而在加州，這表示他下一個生日就可拿到駕照。葛洛斯說，他已經訂下規矩。他告訴我：「我想他能自己開車是好事，只要他能遵守交通規則，雖然這恐怕很難。我已經嚴正告誡他，如果他被開罰單，開車這件事以後就免談。」

　　葛洛斯的私人生活大部分在他鄰近ＰＩＭＣＯ總部的一萬平方呎海邊宅邸度過，他閱讀歷史、哲學和地緣政治類書籍、蒐集郵票，並陪伴近來開始對現代畫感興趣、而且已有十餘幅畫作的蘇依。葛洛斯說：「蘇依是位多產畫家，我們很快就得買更大的房子了。」

　　不過，本書要深入探索的是葛洛斯的債券天王角色。透過本書，我們將分享葛洛斯得來不易的經驗。而且，更重要的是，隨著書中葛洛斯對投資市場的刺蝟觀點逐漸呈現，提供一個能幫助讀者因應未來的視野和展望。

推薦導讀
追本溯源

　　我們都知道最古老的行業是什麼，但少有人了解一種最年輕的行業：積極式債券管理人的藝術與科學。雖然太平洋投資管理公司（The Pacific Investment Management Company, PIMCO）和葛洛斯是本書的焦點，但書中對積極管理式固定收益投資的精彩描述，卻超越了ＰＩＭＣＯ耀眼的績效，和葛洛斯的成功領導。固定收益管理既有趣又複雜，是經濟體系中不可或缺的要素，如果你懂得怎麼做也是增長財富的好方法。然而許多參與這個市場的投資人對固定收益的基本知識不足，以致於和數百萬在股票市場虧損累累的無知散戶一樣，淪為市場的犧牲者。

　　三十年前，投資債券的學問僅止於放款人把錢交給借款人、收取利息，直到借款人償還貸款為止；在債券到期前就把這類工具賣給其他投資人的概念，當時還不存在。對於彬彬有禮而保守的債券持有人社會——主要是保險公司、儲蓄銀行、個人信託和退休的富人——這種債券操作會被視為異端，令人避之唯恐不及。當時的債券市場交投殊欠熱絡，場中只有政府公債和紐約證交所上市的知名企業的公司債，此外，店頭市場更是清淡。

　　有一個值得探究的有趣問題：為什麼債券交易經過那麼久的時間才發展出來。定價錯誤的資產一樣會出現在信用市場，初始的定價沒有理由到債券到期日一直維持不變。不論是各檔債券的特殊情況，或經濟環境的基本面，都不可能靜止不動。信用的品質會隨著借款人的財務狀況變化而改變。債券經常包含選擇權，例如贖回權或股票轉換權，而它們的價格應該隨著這些選擇權利的價值而波動，且波動的模式也不盡相同。

　　最後，放款人最頑強的敵人是通貨膨脹，也就是說，收回的借款，其購買力可能低於當初的放款。但是在一九六○年代以前，通貨膨脹向來只是戰爭時期的現象，等和平協議一簽訂就會消失。美國從一八○○年到一九六五年的通貨膨脹平均每年只有○．八％；這一百六十五年間物價上漲的年份只有八十四年，其中包括美國對外開戰的十四年。由於長期以來對通貨膨脹不設防，債券投資人也以為緊抱不放就對了。

　　債券市場了無生氣，利率理論的發展也慢如蝸牛。十九世紀的古典經濟學家相信，利率如同所有價格一樣，取決於供給與需求的不變法則。如果利率是資本的價格，則儲蓄的供給和企業對投資的需求，將是它的首要決定因素。根據這個典型範例（paradigm）來看，利率只會小幅波動而已。

　　一九三○年，著名的耶魯經濟學家費雪（Irving Fisher），提出利率不但反映實質資本的供需，也反映通貨膨脹的預期。當時英美經濟史中從未出現結構性通貨膨脹，費雪創見語出驚人；儘管假說缺乏實證支持，費雪仍然堅持其論述。

　　在大蕭條的艱困時期，凱因斯（John Maynard Keynes）對「實質」利率的古典觀點發動強力攻擊，對象也包括費雪。凱因斯強調，資金成本在企業投資廠房設備所扮演的重要角色。不過，他堅持利率並非取決於資本的供需，也不是通貨膨脹預期，而是一種風險管理工具，在銀行體系供應流動性（liquidity）的不確定世界中，受到規避風險的投資人對流動性的需求所規範。

　　一九三八年，麥考雷（Frederick R. Macaulay）在討論債券市場、商品價格和股票價格的權威著作中，猛烈批評費雪（我的朋友麥考雷告訴我，凱因斯不值得他批評），嚴厲攻擊費雪的論說中當時還欠缺實證支持的部分。歷史統計中有太多不規則，無法讓麥考雷滿意。然而費雪對通貨膨脹預期影響利率的說法最後證明是對的，到一九六○年代和一九七○年代，承平時期的通貨膨脹反而逐漸變成全球經濟的重大挑戰。

　　儘管如此，我們還是要感謝麥考雷：在他反對費雪論述的過程中，提供了一個極為重要的創新。麥考雷知道，他必須在嚴謹定義長期利率的基礎上建立他的論述。在確立這個定義時，他指出債券的到期日雖然重要，但不一定與借款人收回本金的日子一致。六％的單利就可以讓一檔二十年到期的債券，在不到十七年內收回初始的投資；如果把半年三％的利息再投資，多賺的利息還可以加快回本速度。麥考雷因此提出還本期間（duration）的概念，簡而言之，就是舉債者支付利息與本金的現金流量，達到等於借款人初始提供金額所需的時間。出乎意料之外，還本期間後來成為利率變化波動時，衡量債券價格的策略因素之一。麥考雷定義的還本期間，如今已是債券市場衡量風險的基本標準。

　　不過，債券市場本身仍然昏昏欲睡，一直到一九六○年代第二次世界大戰結束十五年，然後通貨膨脹開始從一年一％逐漸攀升到二％、超過二％、不久再攀越三％。到一九六八年，當通貨膨脹率達到四％，物價水準不再只是緩步上揚；到一九七○年，物價上漲年率已至六％。固定收益投資人終於開始了解情勢不妙。當長期公債殖利率隨著通貨膨脹率上揚時，債券的流通價格也進一步下跌。「充公券」（certificates of confiscation）之類的貶抑詞，很快成為形容債券的流行語。曾幾何時，債券一直被認為是世界上最安全的投資。

　　舉個例子，一位投資人在一九六五年以十萬美元買一張價格一○○的三十年期公債，到期殖利率為四％。十五年後，這檔公債的價格已跌到四五，相當於每投資一、○○○美元只剩四五○美元。在通貨膨脹無情的侵蝕下，當時四五○美元能買到的東西，可能不到在一九五四年時購買力的四○％。緊抱不放大蝕老本，債券市場至此徹底改觀。

　　直到一九七二年最嚴重的傷害尚未發生時，一本討論債券投資的小書適時問世，為積極式債券管理的實現奠定了基礎。所羅門兄弟公司（Salomon Brothers）兩位經濟學家何姆（Sidney Homer）和李波韋茲（Martin Leibowitz），合寫的《探討殖利率曲線》（Inside the Yield Curve）終於喚醒債券基金經理人，讓他們了解到固定收益工具的複雜性，與這種複雜性所提供的交易機會。這本今日被大家視為是老生常談的入門書，當時卻很少人知道它的重要性。正如作者在書中開宗明義指出：「（市場）對債券殖利率的重要性太不以為意，有時候甚至是誤解。」

　　例如，計算債券到期殖利率的基本計算方式假設，半年支付一次的利息再投資時的利率，會和初始購買時的到期殖利率一樣。這種情形會是極少見的巧合。當利率平均為二％、甚至三％時，債券持有人再投資利息收益的利率高低影響不大；但若再投資的債券二十年期六％的話則影響甚大。這樣一大筆金額可能超過原先出借的本金。這也讓你瞭解複利的力量，即何姆和李波韋茲所說的「利上加利」。結果，這個額外的收益，反而成為投資人最終獲利的支配因素。

　　這本書也解釋了債券價格的波動，這個過去沒有人注意的現象，現在既是機會也是風險。在總結論點時，何姆與李波韋茲也詳細介紹「換券」（bond swap）等類別的交易，這些都是積極型和分析型投資人可從中獲利的工具。

　　大約在何姆與李波韋茲著作問世的同時，有幾位大膽的專業者決定試試積極管理式的策略，以利用在日益不穩定的環境中，大多數債券投資人仍謹守買進抱牢策略造成的錯誤定價。通貨膨脹展望不利，債券市場波動性升高，凡此都提供了許多機會。這批開路先鋒很快靠複雜的利率與殖利率曲線預測，以及市場缺乏流動性造成的無效率，創造了令人稱羡的操作績效。「積極型固定收益管理」於焉誕生。

　　這些最早從事固定收益積極管理的開路先鋒之一，是美國西岸的保險業者，太平洋共同保險公司（前名Pacific Mutual，現稱Pacific Life）。一九七一年，該公司成立子公司太平洋投資管理，專為客戶積極管理資產。葛洛斯就是創社元老，ＰＩＭＣＯ即是他離開ＵＣＬＡ商學院後的第一份工作。 卻知後事如何，請看本書分解。

——柏恩斯坦（Peter L. Bernstein）